来源:阿尔法工场

导语:市场反应的风险不一定是真实风险。

本文写的略长,还请见谅。

我朋友圈好几位同行是教育行业专家,过去一年给了我挺多不错的思路,帮我发掘了一些机会,在此表示感谢。同时也欢迎大家看到后多多批评指正。

01 市场反应的风险不一定是真实风险

教育股主要是这么四类,按照政策压制程度来排序,从压制最强到最弱乃至鼓励,依次是K12学校、高等教育、课外培训和职业教育,起码从股价对政策的反应来看是这么排序的。

但是我们要明白一点,市场表现的利空和真实的利空是存在差异的。这也是逆向投资的获利来源。

去年的时候,市场表现出来的课外培训的利空压制程度,一点也不亚于高等教育。

新闻会影响股价,股价会创造新闻,股价跌最猛的时候会看到铺天盖地的打击课外培训的新闻,媒体拿几年前的旧闻重提也非常多。

俞敏洪去年讲话说政府只是让这个行业规范一点而已,新东方(NYSE:EDU)会按照既定节奏扩张。事实上,2019财年新东方确实是在迅速扩张线下教学中心的,可惜当时很多人并不信。

但是到今天,市场呈现的结果是课外培训的利空已经荡然无存,仿佛未曾发生过。

新东方早已新高,好未来(NYSE:TAL)接近新高,港股新股新东方在线(HK:01797)和思考乐教育(HK:01769)最近半年涨幅都已逾一倍,课外培训是我今年盈利最多的板块。

那么我们来看现在利空压制因素尚未解除的高教股和K12学校股,看看哪些是真实的风险,哪些是假想的风险,是不是也可以像课外培训领域那样得到市场“平反”。

02 暴跌缘起及风险分析

港股教育股暴跌缘起是去年八月出台的民促法送审稿。中间有一句话引起了市场恐慌,原话是“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。

8月13日当天,港股教育股跌幅普遍都在30%左右,其中大部分股票后续继续下跌。

这个法案名字叫做《中华人民共和国民办教育促进法(修订草案)(送审稿)》。促进法展现了打击法的效果,我觉着是市场的解读有偏颇。

法案起草者对民办教育毫无打击意图,我猜想他们也对资本市场如此的反应是很惊讶的。

当然这也跟港股市场的风格和去年资本市场环境有关系,港股对于不确定性的折价是非常大的。

简单来说,我觉着送审稿的意思是要分类管理,更加规范化管理,对非营利性学校就给予政策优惠,但是要有公益属性,不能集团化办学。

这样方便责任到位,对于营利性学校就减少政策优惠,但是可以市场化经营,按照社会企业的地位来运行。

那市场担忧哪些风险呢?

市场担忧的东西就是把那句话的每个词单独拆开,担心不能并购了,不能协议控制了,担心协议控制包含了VIE架构,担心改营利性后有税收和土地款成本增加。

这明显是曲解。

相当于把”禁止未满10岁的小孩单独或者伙同他人去网吧”,理解为“禁止小孩出门、禁止小孩伙同他人进行活动、禁止人们去网吧"。

这些担忧中唯一实质性影响就是营利性学校的税收、土地费和补贴等优惠政策的减少。而这部分影响是可以量化的。

把这个影响算到利润测算里面就好了:对大部分学校来说至多影响20%的净利润,具体到每所学校要跟土地获得方式、补贴金额大小以及未来税率有关系。

而目前市场的表现是政策前后估值降低了一半,甚至还要多,反应过度了。

首先我们要明白国家是鼓励民办的。担忧国家打击民办教育,就像去年有一段时间甚嚣尘上的民营经济离场论一样不靠谱。

民办教育在各个阶段的综合渗透率已经接近20%,影响范围非常大,政府也一直有给税收优惠和补贴等支持。

我国高等教育和高中的入学率相比发达国家还低很多,民办教育可以提供优质的供给,减少财政支出负担,鼓励民办教育是一举多赢的。

关于并购,送审稿出来后,各家高教集团的并购并未有任何放缓的节奏,并未遇到阻力,送审稿所讲的只是限制非营利性学校的并购罢了。

关于VIE架构,我觉着也不足为虑。

我国大量境外上市的企业均是VIE架构,法律从未否定过VIE的合法性。即便说教育事关民生有可能需要减少外资成分,但是新东方好未来也是VIE,并未见到市场对他们有这个因素的折价。另外最高法也有过一个安博教育的案例是认可教育领域VIE的。

另外,送审稿第四十五条提及了关联交易的细节,是对VIE架构提取教育集团管理费的认可。

关于义务教育阶段的民办学校是否会被强制要求转为非营利性,是否集团化办学会受到限制,这个我只能从常识上判断是风险不大,但比高教股风险略大。

一方面优质民办K12学校的需求是非常旺盛的,比如我们从天立教育的老校和新校都能看到这一点;

另一方面各个地方政府也很欢迎优质的民办教育机构入驻,给予各种优惠政策,鼓励优质K12民办学校对于各方来说是多赢的,很难想象会被一棍子打死。

我估计中短期内政策上悬而不决、实际上默许发展是最可能的,期间也可能有波折,长期的话应该是会遵循正常的供需规律的。

03 怎么样选择优质标的

教育服务是一类挺特别的服务。有两个很有意思的特点,可以根据这两个特点来筛选心仪的教育股。

一个特点是优质教育资源永远稀缺,无论有多少数量的供给,大家总是要追求最好的那部分。

好的供给从来是供不应求的,优质供给的稀缺性保证了长期的招生数量和提价空间,所以要坚持买质地最好的。

比如高教领域,旗下本科院校占比高的就比专科占比高的要好,本科院校排名靠前的则更好。

像宇华教育(HK:06169)这种旗下三所国内高校都排名全国前十一的,算是质地很好的;中国科培(HK:01890)这样,在广东这种经济好而毛入学率低的地方有本科院校的也挺好。

另一个特点是教育的核心是人,要靠人来管理,所以要重点考察教育公司的管理层。

要看创始人的背景,要看实际管事的是创始人还是职业经理人,创始人过去是否有成功办学的经验,是在心无旁骛在做教育还是在玩资本游戏;

集团对旗下各个校长的考核指标偏重长期的办学质量还是短期的财务指标,对优秀的人才是否有充足的激励,收购来的学校过了两年是否有明显的进步等等。

这些指标看起来不好量化,但是却比财务数字重要挺多。

我建议大家投资教育股的话有机会最好见一见管理层,参观一下学校,问一些管理的细节。

问细节就知道他们是否真的很懂教育,比如新并购来的高校在教学排名、食堂管理、宿舍管理这些方面有什么变化,比如校长的考核指标包含哪几项,分别是什么权重。

其实现在港股教育股经历了这么一轮暴跌洗礼,大家研究的比较充分了。最好的那几个是很明显的,共识程度还是比较高的:高教的宇华教育,中汇教育(HK:00382),中国科培,K12学校的天立教育(HK:01773),这些是最优质的。

这几个公司都有未来三年业绩翻倍以上的增速,而估值已经充分包含了所谓的政策利空,我觉着最少可以赚到三年一倍的利润增长的钱。

教育股这种现金流稳定的公司应该有明显的估值溢价,特别是优质的教育资源,其稀缺性保证了提价能力和招生人数,更应该享受估值溢价。

其实在这个送审稿出来之前也确实这样的,而当前市场定价大概是PEG(市盈率相对盈利增长比率)0.5左右,大概率还可以赚到估值提升的钱。只需要等待政策落地,估值提升估计还能带来额外50-100%的空间。

另外,港股培训机构中的思考乐和新东方在线也是很优质的,这个领域目前没有政策压制了,简单说一下逻辑吧。

一方面他们有长期故事,思考乐有学习新东方和好未来的清晰成长路径,新东方在线有已经跑通的小班模式,顺应在线教育爆发的大趋势;

另一方面他们又有脚踏实地的业绩高速增长,目前都在模式已经跑通之后的复制阶段,所以确定性也比较高,“大故事+高成长+高确定性”是优质成长股的保证。

思考乐这三个月的200%涨幅是戴维斯双击过程,当前从折价快走到合适估值了,不过如果他接下来进一步证明复制能力,估值会从合理走向溢价。

新东方在线的小班模式从70城复制到250城就有不错的空间了,潜在的惊喜是大班业务,如果做成就当礼物吧。

新东方在线没有利润,估值弹性很大,所以更可能在市场认可他故事的那一段时间涨幅惊人。

04 市场为什么有时候看起来很傻

很多研究教育股的人都知道这个政策大概率是没有什么实质性冲击的,但是“我担心别人担心”这个心理就足够暴跌了。

另外不同的市场对不确定性的理解是不一样的,对于突发的一个可好可坏、模棱两可的信息,在A股常常表现为利好,在港股常常表现为利空。

所以在A股容易股价提前反应利好,等利好发生反而跌了的情况,而港股经常见到即便有潜在大概率发生的利好也股价趴着不动,等到利好发生才暴涨,而一开始涨就一口气涨非常多的现象。

我这里指的是一般的市场环境下,大牛市和大熊市中规律不一样。高教股和K12学校股未来要想估值修复,应该是需要政策落地,时间没法预测,耐心等待吧。

起码业绩增长的空间也不错了,不会白白浪费持股等待时间。(作者:鲁班投研笔记)

获取好未来股票最新信息,关注:http://100tal.meigushe.com 每天更新好未来股价好未来市值最新动态,每季度为您提供好未来财报,不定期更新好未来研报评级