原标题:国金证券:好未来(TAL.US)营收增速放缓,在线教育酣战营销费用或持续飙升 来源:国金证券

国金证券

2019年7月25日,好未来(TAL.US)发布了截止2019年5月31日的2020财年第一季度(2019.2.28-2019.5.31)未经审计的财报。

2020财年第一季度实现营业收入7.03亿美元,+27.6%YoY。公司预计2020财年第二季度营业收入为8.96到9.17亿美元,+28%-31%YoY。好未来的增速实实在在放缓了,比之前60%+下了一个台阶,我们认为未来30%左右的增速,应该是好未来的“新常态”,过去60-70%的增速很难再出现。2020财年第一季度账面亏损受到多重因素影响(长期投资公允价值变动,长期投资减值损失等)。

①7月8日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成压力,使得其核心业务在中长期承受一定风险,但具体影响还需要看各地政策落地情况。②三四线城市小升初和幼升小培训需求小于一二线城市,城市层级下沉存在难度,下沉效果需要持续观察。

在线课程收入占比15%/+6pct。我们预计在线业务目前仍处于亏损状态,盈利性远差于小班培优业务,伴随在线收入占比的快速提升,公司整体利润端会有所承压。2020财年第一季度毛利率和费用率同升,后者幅度更大,毛利率54.9%/+2.3pct,销售费用率22.1%/+4.9pct,管理费用率25.0%/+2.3pct;在线教育暑期大战正酣,我们认为好未来2020财年第二季度,营销费用或持续飙升,利润端或承压更明显。

好未来并未出现经营性亏损(有投资性亏损),但是营收增速确有放缓,我们认为“民办学校摇号政策”可能成为重要潜在风险,消费需求强度仍存未知,同时在线业务的营销费用持续高涨,预计对下一季度利润端压力较大。我们预计FY20-FY22公司实现归母净利润3.28/4.34/5.59亿美元,对应pe分别为60/45/35倍,非GAAP归母净利润4.35/5.51/6.87亿美元,对应pe分别为45/36/29倍,维持中性评级,目标价28美元。

教培新规加强监管,或减缓扩张速度等风险。

2019年7月25日,好未来发布了截止2019年5月31日的2020财年第一季度(2019.2.28-2019.5.31)未经审计的财报。

FY2020Q1实现营业收入7.03亿美元,+27.6%美元口径/36.3%人民币口径YoY,符合此前+27-29%美元口径/+33-36%人民币口径的业绩预期。公司预计2020财年第二季度营业收入为8.96到9.17亿美元,+28%-31%YoY,以人民币计,预计为+32%-35%YoY。好未来的增速实实在在放缓了,比之前60%+下了一个台阶,我们认为未来30%左右的增速,应该是好未来的“新常态”,过去60-70%的增速很难再出现。

2019年7月8日,中共中央、国务院印发《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》,并指出“严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书证明等作为招生依据,不得以面试、评测等名义选拔学生。民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理,与公办学校同步招生;对报名人数超过招生计划的,实行电脑随机录取。”过去,各地(尤其是人口流入的一二三线城市)有筛选能力的学校,会不断在小升初、幼升小阶段,通过选拔优秀生源,形成正反馈进而不断变强。《意见》在改革方向上是希望实现公平化、平均化和均衡性,由原来的指向性筛选,变成摇号模式,削弱“好学校”和“差学校”的观念。本次政策对于具有筛选权利的小学和初中,可能会产生直接影响。但是中考和高考依然存在,所以对于高中阶段教育直接影响较小。对于以培训幼升小,小升初为主的培训机构来说,在中长期会承受一定风险,如果采用统一摇号的方式,可能会缩减培优需求,但具体影响还需要看各地政策落地情况。

相较于一二线城市的择校焦虑感,多数三四线城市初中优质教育资源集中在公办学校之上,小升初可以直接通过学区房和划片进入。因此三四线城市择校焦虑感较弱,对于小升初和幼升小课外辅导培训的需求较低。根据好未来投资者展示资料和电话会议显示,近12个季度非前五大城市学而思培优小班业务收入在培优业务总收入中占比均在39%-42%之间徘徊(除去2018财年第二季度),非一线城市的收入占比没有显著提升,下沉效果总体来说是不够明显的,存在一定难度,还需要持续观察。

但是好未来因为其复杂的投资,经常会有基于资产公允价值变化的损益,这部分会计入“其他收入/费用”科目内,而这部分科目在Non-GAAP部分并不会进行调整(好未来Non-GAAP仅调整股权激励费用),调整这部分非经常性科目之后还原出真实业绩增速至关重要。

我们在Non-GAAP归母净利润的基础上剔除掉以下两个非经营性因素获得调整后Non-GAAP归母净利润的情况:

:2020财年第一季度其他费用3133万美元(去年同期其他收入为868万美元),主要是因为长期投资的公允价值变动;

:2020财年第一季度长期投资减值损失5059万美元(去年同期仅有971万美元)。

2020财年第一季度调整后Non-GAAP归母净利润为1.01亿美元,+21.6%YoY(调整前为-77.0%YoY),低于收入端27.6%的增速,2020财年第一季度调整后Non-GAAP净利润率为14.3%,同比下降0.7pct。可以看到的是调整后Non-GAAP利润率确有下降,但是没有账面上Non-GAAP净利率同比下降12.2pct那么大,调整后的下降幅度更有代表性。

根据好未来投资者电话会议,2020财年第一季度小班业务收入占78%,在好未来的收入占比中仍处于主导地位,收入增速为20%美元口径/28%人民币计口径。与此同时,在线课程收入占比由上年同期的9%上升至15%,提高了6pct,收入结构的改变可以体现了公司发展在线课程的进程推进。我们预计在线业务目前仍处于亏损状态,盈利性远差于公司小班培优业务,伴随在线业务收入占比的快速提升,公司整体利润端会有所承压。

根据好未来投资者电话会议,具体细拆业务数据来看:

包括学而思培优、励步、摩比以及其他共占总收入的78%(去年同期为83%,比重下降主要是由于在线课程占比提升),收入同增20%美元口径/28%人民币计口径。

占总营收的64%,去年同期71%。学而思培优收入上升了14%美元口径/22%人民币口径,长期正价课程学生入学人数增加21%。截至2019年5月31日,好未来在19个城市提供中文课程,24个城市提供英文课程。

:收入增长10%美元口径/17%人民币口径,长期正价课程学生入学人数增加13%。

:提供常规课程和短期课程以及其他促销课程,营收增长148%美元口径/165%人民币口径,占学而思培优营收的7%(去年同期为3%),长期正价课程学生入学人数增加184%,长期正价课程入学人数占学而思培优的长期正价课程学生人数的10%(去年同期为4%)。

:智康一对一营收增速21%美元口径/29%人民币口径,占总收入8%(去年同期相似)。

:学而思网校营收增速108%美元口径/122%人民币口径,长期正价课程学生入学人数增加121%,超过50万人,在线业务收入占总营收的15%(去年同期为9%),长期正价课程学生占总长期正价课程学生人数31%(去年同期为19%)。营收增速主要由于市场营销策略,学生人数增长来自上一季度的留存以及人们对于在线教育的需求增长。

在线教育首先是互联网行业,其次才是教育行业,呈现高垄断性和马太效应。未来,在线教育赛道将会出现烧钱大战,平台型在线教育公司都很难盈利,最终大概率只能存活2-3家巨头,形成行业垄断。

以做成平台为目标的在线教育公司,例如51TALK和尚德机构,都是出现大幅亏损的情况。尽管这类公司的毛利率都在55%以上,但其营销费用均超过了收入。因为在线教育的“内容同质化+平台低迁移成本”特点,使得在线教育公司都不得不支出巨量的营销费用,来保持新的获客。我们认为,至少在未来3-5年内,在线教育公司将会维持巨额营销费用的现状,直至最终形成2-3家巨头。

近几年在线教育发展迅猛,各类机构纷纷紧抓时机,争相抢夺先发优势。以好未来为首的传统教培巨头加大投入力度,此外,猿辅导、作业帮、掌门1对1(掌门优课)、一起科技(一起学)、作业盒子(小盒课堂)、VIPKID(蜂校)、有道精品课、企鹅辅导、跟谁学等在线教育公司都是有力的竞争者。

今年暑期,包括好未来、猿辅导、作业帮在内的数家在线教育机构纷纷打出暑期招生“组合拳”——学而思网校召开“49元暑期试听课”开班动员大会,好未来集团多位高层亲临现场动员;猿辅导推出“49元暑期系统班”,同时还有暑期联报班;掌门1对1推出“首月免费+200元试听课”的活动……此外,各家机构均采用多渠道营销,分线上线下进行广告投放,范围遍布机场、火车站、公交站、电视剧、微信朋友圈、自媒体短视频等。随着马上来临的秋季学期,在线教育的烧钱战或将不断升级,能否进一步提高客户留存率和入学人数,都给好未来的利润端带来巨大压力。

好未来2020财年第一季度毛利率54.9%/+2.3pct,销售费用率22.1%/+4.9pct,管理费用率25.0%/+2.3pct。毛利率和费用率同升,后者幅度更大,毛利率54.9%/+2.3pct,销售费用率22.1%/+4.9pct,管理费用率25.0%/+2.3pct;伴随好未来线上业务的烧钱战不断升级,我们认为2020财年第二季度(6-8月)好未来利润端承压会更明显度。

共725个。好未来2016财年第四季度至2018财年第一季度六个季度加速扩张,平均单季度新增44个网点,2018财年第二季度至2019财年第四季度七个季度放缓扩张速度,平均单季度新增16个网点,2020财年第一季度好未来单季学习中心数量净增加49个(其中有35个是小班学习中心,2个是摩比学习中心,11个1对1学习中心,1个励步学习中心),较2019财年第一季度期末增加了95个,扩张有所提速。截至2019年5月31日,好未来学习中心总数达到725个,其中有514个培优小班,17个摩比学习中心,82个励步学习中心,112个1个1对1学习中心。截止2019年5月31日,好未来进入城市数达57个,2020财年第一季度单季度新进入城市1个(廊坊)。2020财年第一季度正价长期课程学生人数达171.8万人,+40.6%YoY,但需要注意的是好未来披露人数口径包含线上线下。

2020财年第一季度实现营业收入7.03亿美元,+27.6%YoY。公司预计2020财年第二季度营业收入为8.96到9.17亿美元,+28%-31%YoY。好未来的增速实实在在放缓了,比之前60%+下了一个台阶,我们认为未来30%左右的增速,应该是好未来的“新常态”,过去60-70%的增速很难再出现。2020财年第一季度账面亏损受到多重因素影响(长期投资公允价值变动,长期投资减值损失等),调整后Non-GAAP净利同增21.6%,利润率下滑。

①7月8日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成压力,使得其核心业务在中长期承受一定风险,但具体影响还需要看各地政策落地情况。②三四线城市小升初和幼升小培训需求小于一二线城市,城市层级下沉存在难度,下沉效果需要持续观察。

在线课程收入占比15%/+6pct。我们预计在线业务目前仍处于亏损状态,盈利性远差于小班培优业务,伴随在线收入占比的快速提升,公司整体利润端会有所承压。2020财年第一季度毛利率和费用率同升,后者幅度更大,毛利率54.9%/+2.3pct,销售费用率22.1%/+4.9pct,管理费用率25.0%/+2.3pct;在线教育暑期大战正酣,我们认为好未来2020财年第二季度,营销费用或持续飙升,利润端或承压更明显。

好未来并未出现经营性亏损(有投资性亏损),但是营收增速确有放缓,我们认为“民办学校摇号政策”可能成为重要潜在风险,消费需求强度仍存未知,同时在线业务的营销费用持续高涨,预计对下一季度利润端压力较大。我们预计FY20-FY22公司实现归母净利润3.28/4.34/5.59亿美元,对应pe分别为60/45/35倍,非GAAP归母净利润4.35/5.51/6.87亿美元,对应pe分别为45/36/29倍,维持中性评级,目标价28美元。

教培新规强调加强对于校外培训机构的监管,或减缓扩张速度。对营业执照、办学内容、备案等要求增多,或影响公司计划扩张速度,未来预计会持续整治与小升初相关的内容,存在对相关机构产生进一步影响的可能性。

网点扩张成熟需要一定时间验证。在快速扩张过程中,招生和学校利用率的提升可能不及预期。

在线课程之前属于教育监管盲区,2018年监管层面从0到1,后续有可能进一步加严,存在不确定性。

公司可能无法聘请,培训和留住足够的合格教师,以跟上公司预期的增长速度。在扩张进程中,公司核心业务K12教辅业务需要优质的教师资源以做支撑。

留学签证政策收紧带来的风险。如果未来美国对中国留学生政策的签证政策进一步收紧,或对新东方存量留学业务有一定影响。

双师课堂实践效果有待进一步验证。

包括学而思培优、励步、摩比以及其他共占总收入的78%,去年同期为83%。收入同增20%美元口径/28%人民币口径。

学而思培优占总营收的64%,去年同期71%。学而思培优收入上升了14%(美元计,以下默认美元口径)/22%人民币口径,长期正价课程学生入学人数增加21%:

1)培优线下课程:收入增长10%美元口径/17%人民币口径,长期正价课程学生人数增长13%。

2)培优在线课程:(提供常规课程和短期课程以及其他促销课程),收入148%美元口径/165%人民币口径,长期正价课程学生人数增长184%,占据学而思培优的营收7%(去年同期为3%),长期正价课程入学人数占学而思培优的长期正价课程学生人数的10%(去年同期为4%)。

学而思小班在前五大城市(北京,上海,广州,深圳,南京)占学而思培优营收58%,营收增速11%美元口径,除了这五所城市,其他城市营收增速19%美元口径,占学而思培优营收42%。

截至2019年5月底,公司在19个城市提供中文课程,24个城市提供英文课程。

:智康一对一营收增速21%美元口径/29%人民币口径,占总收入8%(去年同期相似)。

:学而思网校营收增速108%美元口径/122%人民币口径,长期正价课程入学人数增长121%,超过50万人,在线业务收入占总营收的15%(去年同期为9%),长期正价课程学生占总学生人数31%(去年同期为19%)。营收增速主要由于市场营销策略,学生人数增长来自上一季度的留存以及人们对于在线教育的需求增长。

:学而思培优小班的常规课程ASP-5.6%美元口径/+0.8%人民币口径,培优线下的常规课程ASP增长小个位数人民币口径,智康1对1的常规课程ASP-3%美元口径/+3.7%人民币口径,在线课程的常规课程ASP+0.9%美元口径/+7.8%人民币口径。

公司致力于将线下课程与线上课程协同发展,报告期内,净增加49个学习中心,其中,35个培优小班,2个摩比学习中心,1个励步学习中心,11个1个1对1学习中心。在报告期内,公司增加746个培优教室。在全国57个城市里共有725个学习中心,其中,514个培优小班,17个摩比学习中心,82个励步学习中心,112个1个1对1学习中心。

公司已经迈入了2020财年,并致力于将公司的基础模式进一步转变为多元化的教育服务模式,包括公司的线下学习中心,在线业务以及各种其他教育计划和项目,例如公司的智能教育解决方案的开放平台业务。公司的线下业务仍然是公司在各个教育领域创新的一个非常健康和稳定的基础。公司将继续寻求提高运营效率的机会并进一步丰富公司的课程和容量。与此同时,公司继续通过小班和双师模式进行较快节奏的产能扩张,以满足更多地理区域的需求。

公司在线业务面对激烈的竞争和不断变化的市场,但公司对培优在线辅导的发展充满信心。公司将保持一定程度的投资水平,加强在线业务优势,例如行业知识,技术,内容等,所有这些努力会帮助公司渗透以获得更大的市场份额,建立中国的教育网络。

更重要的是,公司的投资还帮助公司优化了课程结构,克服了传统模式的限制,以更实惠的价格向更多家庭推广良好的教育资源和理念。培优的智能教育解决方案是公司与学校合作开发的产品,这套解决方案将有助于优化和促进传统教学的创新,实施国家核心能力结构战略要求,并通过人工智能和其他技术提供必要的教育资源。

截至2020财年第一季度末,经过2年的发展,公司已与几百所公立学校开展合作。培优开放平台倾向于向整个教育行业赋能,使得中国的中小教育企业能够接触到公司的核心教育资源,允许更多学生通过科学和技术分享高质量的辅导成果。截至2020财年第一季度末,公司的开放平台已经为数百家教育公司提供了不同程度的服务。培优不断努力将技术与教育相结合,促进整个行业的创新和再造。

公司提供优质的产品和服务,为客户创造价值,为客户和股东创造长期回报。公司的愿景是成为一家声誉良好的教育公司。在线、智能教育解决方案和开放平台业务这些新举措,仍处于早期发展阶段,目前对公司的业务扩展贡献有限,并且需要在技术、客户开发等方面进行一定程度的投资。然而其正在快速增长,并为公司带来新的机会和市场。顾客满意度仍然是公司关注的主要问题。公司将跟随政府在教育改革、标准化和监管方面的指导,如有需要,公司会相应调整业务运营。

公司预计2020财年第二季度的净收入总额将在8.957亿美元至9.167亿美元之间,同比增长28%-31%美元口径。如果不考虑人民币与美元汇率波动,预计2020财年第二季度的预计收入增长率将在32%-35%人民币口径。

A:在第一季度,公司的小班课程收入增长了28%左右,同时培优在线业务增长了165%(人民币口径),学而思网校学校的营收增长率为122%(人民币口径)。所有的这些数字实际上与公司上一季度提到的完全一致,我认为这也是公司今年公司的战略方向。

A:学而思线下业务:至少在未来3-5年学而思线下业务将保持其稳定有机增长,FY20Q1利润率有所改善,公司预期Q2会持续改善,这一点从约2.3pct的年利润率增长中可以得到体现。FY20Q1增加49个学习中心,其中35个为学而思,会保持健康增长。在未来几个季度,学而思线下业务会保持相同的增长态势。

学而思培优线上业务:在FY20Q1公司已经在超过30个城市开展培优在线业务,过去几个季度的入学人数增速非常快,这个季度占学而思培优收入的7%,上个季度只有3%。

学而思网校:公司很有信心学而思网校将依然是入学人数、收入、利润增长的主要驱动力,在未来会覆盖更多城市,服务更多学生。去年收入增长187%,FY20Q1收入增长122%,公司有信心今年整体收入和入学人数和去年一样保持3位数的增长。

夏季促销:去年是第一年开展大量的夏季促销,去年夏季有超过百万的学生参与公司的线上课程,但是没有足够的师资去支撑这些在线课程,所以公司在去年的Q4和今年Q1做了很多准备工作,雇佣足够的具备教师资质的师资来支持线上学习,为即将到来的夏季做准备。并且,公司持续进行线上业务投资,所以即便去年高速增长,今年仍将保持三位数增长,并且公司很高兴看到价格、入学人数与留存率都非常稳定,甚至相较去年有小幅增长。现在在7月底,1/10-2/10的夏季促销班已经结课,这些促销班的留存率很好,接下来还会有3-4倍的促销班结课。今年7月政策相较去年比较稳定,关注的重点是转化率能否达到公司的目标,公司会持续关注。”网校就上学而思“是公司今年在线业务的目标。

A:全年增速与利润率:收入增速方面,公司是一家教育公司,关注的是学生的长期价值,比较少关注季度波动,公司将保持全年30%-40%的收入增速指引(人民币口径)。利润率方面,考虑到公司从一季度的四五月份开始进行夏季促销广告投放,Q2还有六七两个月的促销,会对Q2的利润率造成一定影响,但是公司不会改变全年的指引。最终情况还取决于夏季促销结束之后的留存率与转化率。

A:去年线上业务取得了巨大的进步,FY19Q2在线学生超百万,但是公司去年也有一定的不适应,特别是产品战略,所以在去年底,公司决定对团队进行一些调整,公司希望线上业务不只是市场营销驱动的,还是产品驱动的。所以回到六个月前重新决策,战略会有一些改变,因为公司有一定的失误,比如促销开始时间略迟,可以更早,公司需要密切关注这个市场正在发生的事情,特别是竞争对手的举措。不过值得高兴的是,公司的团队执行能力非常好,所以公司快速调整了公司的方案。

A:获客成本是动态的,有的时候由于竞争激烈比较高,有的时候比较低,但如果基于终身价值的角度,公司是有优势的,在市场中很有竞争力。

转化率还不能确定,有改善,还有几个星期,具体结果要等到7月底或8月促销课程结束,会在下个季度电话会议中说明,公司很有信心。

在线竞争中有三点值得注意:1.拥有一支拥有核心运营经验,并对在线教育有很好的理解的团队;2.只注重促销,不关注真正的教学质量、学生满意度及提供好的产品,意味着一无所有;3.具有创造性的产品。公司很高兴看到很多企业参与到在线竞争中,一些企业在产品研究方面做得很好,公司也向他们学习,这些领先的企业将行业发展推向新的水平。作为市场中的一员,公司很高兴看到竞争的存在。同时,公司相信随着龙头企业持续涌入,在线业务整合会变得更容易。公司会遵循公司的线上业务战略并保持现有团队。

A:对于容量的问题,传统模式需要补充说明教室、座位、师资情况,但是现在公司由传统模式转型为线上线下结合的模式,这意味着,FY19公司的教室约增加13%,但是公司去年新进入了12个城市,是三四年前传统模式的3-4倍。今年,公司还会新进入超过10个城市,公司的运营模式发生了一些变化,教室增量不再是竞争的重点。

线下业务是对公司能力的很好的展示与证明,公司尝试推广在线产品,希望在未来公司的培优线下运营模式可以转变为线上线下相结合的模式,这在过去几个季度被证明是成功的。公司也会认真考虑是否会在短期内增加大量的教室。截至一季度末,公司已进入57个城市,在接下来的大概4个季度里公司会继续扩容,所以在Q1公司新增35个学习中心,Q2会保持这种趋势。在这一趋势之上,公司将继续将把在线技术融入线下模式作为公司的战略努力目标。因此不能只计算教室数量,还要考虑线上线下的协同,这就是公司的战略,不追求教室数量的快速增长,而是要通过线下和线上的方式为学生提供高质量的产品。

A:培优线上业务独立于所有的培优线下业务,是一个独立平台,目标是覆盖全国各地,进入更多的城市,更多的省份,更多的地理区域。并且公司试图将它的难度设定为比培优业务稍微低一点,以覆盖全国大部分市场,即广度策略。而学而思网校则是深度策略,其需要更多本地化的内容,工具和学生,因为公司在57个城市拥有大量的财务和激励措施。学而思网校致力于提供深度产品。二者有一些不同,但截至目前二者都保持高增速。

A:首先解释一下为什么这个季度开始使用正常价格长期课程人数,如果以FY19Q4数量为基准,可以看到FY19Q4培优学生总量的30%左右是促销招生,同时FY19Q4培优在线业务约65%的学生来自短期和促销课程,FY19Q4学而思入学人数42%为短期和促销课程学生,一些试点班的学生习惯了在线学习这种流行模式。如果公司继续将这种短期和促销入学人数计入公司的总人数,公司担心这些数字会具有误导性。因此,作为一家公司,公司总是希望相对稳定,公司希望披露有意义的入学人数。这就是为什么从本季度开始,公司只披露正常价格注册人数。而且从增长率的角度来看,因为在第一季度,特别是在第二季度,公司正在进行大量的促销活动。如果公司将所有这些促销活动人数纳入公司的入学人数定义中,那么增长率会高得多,但公司认为这种过高的增长有时会产生误导。因此,我强烈建议你们关注正常价格人数增长,这比促销入学人数更有意义。

A:首先,从全年的角度来看,公司将收入增长保持在30%至40%左右(人民币口径)。其次,对于第二季度,公司有两种促销产品(9元和49元),这两种促销产品会带来大量的入学人数,但是同时,收入很小,当这些学生在Q2完成促销课程,在Q3、Q4留存,Q3、Q4的收入表现会更积极,而Q2不会有大幅的收入增长。FY20Q1线下业务增长率低于30%,而学而思网校增长超过150%,总体而言,在线业务增速超过100%,Q2情况相似。

A:如果是三四年前的传统运营模式,线下业务的入学人数和容量是高度相关的。目前,由于公司去年控制了较低的容量增长,在FY20Q1,公司新增了35个小班学习中心。公司致力于由传统纯线下运营模式向线上线下结合的模式转变,在此情况下,容量增长与收入增长之间的关系会变得有所不同,更多的受到线上因素驱动。

A:对于线下业务,公司会持续提升利润率水平。对于线上业务,公司预计今年不会有太大的损失,但是由于在线业务增长超过100%,其所占比重越来越大,会对公司整体盈利产生压力,公司将努力寻求线下业务与在线业务的平衡,以期实现一个相对稳定的、合理的利率水平。

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